雏鹰农牧2011年实现营业收入13亿元，同比增长90.36%，净利润4.29亿元，同比增长248.58%。EPS为1.61元。
11年公司商品仔猪、商品肉猪销售量分别同比增长65.19%、34.42%；价格分部上涨36.9%、44%、19%。因价格涨幅高于成本，综合毛利率从2010年的25.7%提高到11年的39.3%。
由于11年10月后母猪补栏停滞，将影响12年Q3的生猪供应，加上1、2月仔猪死亡率的增加将导致5月生猪供应偏紧。我们预计12年猪价下跌幅度有限，5月前后可能出现短期反弹，全年均价预计在15-16元/kg。
股权激励要求利润稳定提升，在养殖规模扩大的同时公司将尝试进行产业链延伸。11-14年净利润CAGR不低于19.79%。12年生态猪项目将开始出栏，屠宰线预计于三季度投产，公司将通过产业链延伸降低盈利波动性。
第四季度公司实现净利润3.10亿元（约合每股收益0.26元），在第三季度的基础上环比大幅增加384%。
毛利率的提升是导致公司第四季度净利润环比大幅提升的原因。第四季度公司营业成本83.03亿元，环比下降4.15%，使得公司的毛利率达到15.35%，环比提高4个百分点，在收入环比增速不大的情况下仍使得公司净利润大幅提高。
公司在2011年10月购买了原盘锦华锦乙烯的部分生产装置，主要包括年产18万吨乙烯装置、年产14万吨聚乙烯装置、年产6万吨聚丙烯装置、年产7.5万吨苯乙烯装置、年产4万吨聚苯乙烯装置、年产11.2万吨加氢汽油的加氢装置等6套生产装置。以上生产装置在第四季度生产销售的产品，也成为公司收入来源的一部分。
虽然公司第四季度经营状况得到改善，但是2011年下半年整体经营状况仍不好。下半年公司营业毛利率为13.36%，同比、环比均下降了2个百分点以上，在营业收入环比增加8.94%的情况下，净利润环比减少20.23%。下半年公司实现EPS为0.31元，较上半年的0.39元减幅明显。
2011年下半年，大部分石化产品的价差同比、环比均有显著回落（详见月度报告《原油成品油进出口数据分析》），石化产品整体盈利水平的下降，是导致公司下半年业绩下滑的主要原因。
公司全年石化装置保持连续高负荷生产，特别是炼油常减压、新乙烯装置有效运转率分别达到100%和99.99%，到年末炼油常减压装置A级连续运转达到510天，新乙烯装置A级连续运转于11月30日达到447天，两套装置的年生产负荷分别达到99.94%和101.93%。全年公司共加工原油522.43万吨；生产成品油178.04万吨、合成树脂62.8万吨。
下半年公司石化产品收入同比增长40.12%，环比增长7.83%，但是毛利率同比、环比均下降4个百分点以上。下半年公司整体经营业绩的下滑，主要是由于占公司收入83%以上的石化产品盈利能力下降所致。石化产品价差在下半年回落明显，同时国际原油价格持续高位运行，国内成品油调价步伐难以跟上，炼油板块盈利薄弱。以上原因导致公司石化产品盈利能力下降。
公司精细化工产品盈利能力出色，下半年毛利率达到64.69%，同比、环比均大幅提升。但是精细化工产品收入仅占公司收入的5.5%，对公司整体盈利能力的改善影响不大。
公司全年生产尿素146.09万吨，其中下半年生产80.65万吨。辽河化肥在供气不足、低负荷运行的情况下，保持了安全平稳生产，锦天化和新疆化肥顺利完成了设备大修。三套尿素装置全年运转率分别达98.46%、93.5%和95.39%，生产负荷分别达80.12%、96.86%和95.58%。
下半年公司化肥业务收入16.99亿元，在公司收入中占比8.7%；毛利5.12亿元，在公司毛利中占比19.6%。化肥业务毛利率30.14%，同比、环比变化不大，盈利能力稳定。由于炼化业务的不景气，化肥业务毛利的占比有所提高。
虽然下半年石化产品价差回落影响公司业绩，但是公司业绩对于石化产品价差弹性大，只要石化产品盈利有所好转，那么公司业绩将可能有明显恢复。我们预计公司2012~2013年EPS分别为0.72、0.83元。维持“增持”投资评级。作为目前上市的石化公司中，业绩弹性最大（每股所含的原油加工量最大）的公司，其将受益于石化景气周期的恢复，我们给予公司18倍的市盈率。按照2012年EPS及18倍PE，我们给予公司12.96元的目标价，维持对公司“增持”投资评级。未来值得关注的事件包括：成品油定价机制进一步市场化改革，原油、天然气、尿素等产品价格走势。